英伟达市场扩张潜力更重要，毛利率指引悲观？- 大摩观点

大摩认为，这是英伟达为了更好发展而采取的一些策略。虽然rev 0 Blackwell产量问题影响了毛利率指引，且明年芯片市场存在许多未知因素，但英伟达毛利率面临的压力是适度的，熊市预期被夸大了。

9月9日周一，摩根士丹利策略分析师Joseph Moore及其团队发布报告称：英伟达不够高的毛利率一直被认为拖累其股价，但我们认为这是一种战略，将使英伟达在明年获得更多的AI处理器市场份额。

大摩认为，英伟达后续的毛利率可能会稍微下降，但担忧有些被夸大了。英伟达的毛利率有几个潜在的影响因素，最主要的是英伟达决定采用更积极的产品定位，包括加快产品发布节奏，并使Blackwell的定价更具性价比。今年3月，在英伟达GTC会议之后，大摩写道：

用毛利率换市场份额

大摩认为，英伟达以低毛利率扩张市场份额——降低毛利率能够通过对竞争对手施压以及加快产品发布速度，来获得更多市场份额。

第一，英伟达主动降低毛利率以寻求更大的市场份额。

英伟达竞争对手的报告中提到英伟达失去了芯片定价能力，但大摩认为情况正好相反：英伟达正努力提高自身产品和服务的价值，并限制对手扩张业务。通过将毛利率从76%降低到74.5%，英伟达对竞争对手施加了较大的压力。

大摩认为，今年英伟达AI处理器的市场份额将超过85%（只包括英伟达和AMD的GPU。以及用于AI处理的定制ASIC，不包括CPU），而明年这一比例将继续小幅上升，因为一些以ASIC为主的客户重新回归了GPU。

第二，英伟达加快了产品发布节奏。这一举措需要一定的成本，但有利于英伟达长期的市场份额。

大摩指出，英伟达已经转向了更快速的产品发布节奏，英伟达的目标是每年推出新产品，实际情况可能是一年多推出一次。这意味着英伟达大部分收入将来自新产品，而不像Hopper时期那样。

这一举措需要一定的成本，但AI生态系统更新步伐较快是芯片公司的一项关键优势，不仅能增强市场竞争力，也能持续推动技术进步。

除了以上两个英伟达主动选择的长期因素，大摩表示还有两个短期的战略因素使英伟达毛利率承压。

第一，英伟达从rev 0 Blackwell更新到rev 1 Blackwell存在一定延迟，这是由于rev 0 Blackwell的产量太低，大摩认为许多生产出来的rev 0 Blackwell报废了。详细分析见下文。

第二，GB200的新产品包括微处理器和NV Link switches，这些产品具有相对较高的毛利率，但可能仍然低于公司的平均水平。

上半年库存准备金使用过多拖累明年毛利率

上文指出了影响英伟达毛利率的因素，这些因素应该已经被市场理解了，为什么仍然拖累股价？大摩认为重要原因是英伟达上半年库存准备金使用过多。

与前几个季度相比，英伟达今年Q2的实际毛利率令人失望。然而，英伟达的10Q报告中有一个重要的提示：

每个季度，英伟达都会设置库存准备金，但这一费用在今年Q2明显高于正常水平——这一季度rev 0 Blackwell产量出现问题。大摩认为，如果没有这些费用，英伟达本应比预期的毛利率高出100多个基点。

展望未来，英伟达第三季度毛利率指引为74.5%-75.5%，今年全年毛利率指引为mid 70%，2025年毛利率指引为低于74%。假设没有上行空间，英伟达2025年的毛利率将类似于今年第四季度，低于74%。

大摩认为，英伟达在2025年并没有明确的毛利率逆风。而是存在许多未知因素，包括大量新产品（Grace CPU、NV Link switches、SpectrumX Ethernet）、产品发布早期的产量问题等。

总的来说，大摩认为英伟达明年的毛利率将面临适度的压力，但熊市预期被夸大了，英伟达这么做都是为了市场份额的增长。

大摩认为，目前英伟达的毛利率预测显示下降，但它们是保守的，事实上可能会出现上行。但是，几年前成熟的Hopper产品线带来较高毛利率的情形不会出现。

市场常说，“成长型半导体股票的毛利率即使略微下降也不好”。但这是一个复杂的情况，英伟达有独特的增长机会，大摩不想因为适用于更具周期性的股票规则而错过这个机会。

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